复盘中欧低波策略：以策略为导向研究+纪律化资配流程 全球观焦点

此前，猫头鹰在筛选长期持有体验好的偏债类基金产品时发现，如果设置筛选条件为：在六年的时间中（2016-06-30～2022-06-30），最大回撤小于3%且年化收益>6%，全市场一共仅有四只产品满足，而其中两只来自同一团队，即中欧低波策略产品线背后团队。

今年以来，这两只产品也收获了海通证券近一年同类排名前10%的稳健表现（数据来源：海通证券，截止日期：2022/9/30）。

无论是6年的时间跨度，还是2018、2022年的逆风市场，都有良好的持有体验，并且在回撤控制上控制良好，背后的投资管理团队有什么不一样的地方呢？

为什么会选择低波策略？对于资产配置采取的是怎样的运作模式？带着一系列的问题，我们一起来深入研究中欧基金低波策略团队。

团队负责人黄华，作为曾经任职于险资的大资金方，进入中欧基金后，更加意识到公募基金的负债端决定了其较强的工具属性。

抵住短期诱惑，专注长期目标，将产品的风险收益特性做鲜明应该是公募基金团队重要的任务。在黄华看来，投资者需要有一个较为可控的预期，知道“底”在哪里才能拿着更舒心。因此，即使会消弭一些短期业绩，但他依然坚持把“纪律化”贯穿整个资产配置的始终。

在这个核心思路下面，黄华制定了2个层次的投资纪律：

1、股票和债券统筹考虑风险收益

为了确保组合长期稳健，团队每只产品都要做到股债风险对冲，也就是统筹考虑股票类资产和债券类资产的风险，实现组合的风险优化。

最典型的例子是17年末。债券属于熊市的末端，股票是牛市惯性前冲。从中欧琪和的定期报告来看，黄华加了债券的仓位。这或许就是源自纪律性的考量，出于对冲尾部风险的考虑，纪律化地进行资产配置。如黄华自己曾介绍到，他是做保险出身的，风险意识根植于投资的基本理念中，“我会经常想万一我判断错了怎么办。“，黄华曾表示，如果根据纪律化检视进行操作，可能会少赚一点；但天平的另一边是对冲的风险。争取更高的胜率。到了18年二月份，市场开始下跌，纪律化奏效。

股债风险统筹，是抵御短期诱惑、确保组合下有底的非常有效的手段。尤其是在股债双杀的阶段，如果基金经理忽视了双杀的尾部风险，将会对组合造成巨大压力。

2、权益仓位窄幅变化不飘移

保持组合的权益仓位长期稳定，不大幅度变化是中欧低波策略团队的另一个重要纪律。

黄华曾在直播中表示“正常情况下，我们的组合会在大约8%-13%左右的范围内波动。因为经过测算，如果权益仓位过高，可能达不到5%的置信区间，就是半年内正收益的置信区间。另外，对于不同的权益仓位，团队要求债券的久期与股票的仓位匹配，股票仓位高的话，债券的久期也要相应地提升，产生对冲效果。”

盈亏同源。在投资的长跑中，偶尔大幅提升权益资产比例跑赢同行的事情总是在发生，但是一旦方向判断反了，将一蹶不振，这样的案例同样一直在发生。

同时，他通过总裁判员把关制度，确保纪律的落实。黄华会定期审查各个公募、专户的组合数据。包括：组合的仓位、股票仓位、股票仓位与债权久期是否匹配、行业偏离度等等预设的几率指标，确保没有漂移。团队也会定期进行归因分析，对于无论是股票仓位还是行业上久期上产生的偏离进行归因，并向团队的决策靠拢。

另外，在之前介绍中他也曾表示，在绩效考核上对于团队成员的考察周期较长，确保基金经理可以贯彻执行既定的长期目标，在收益端主要考察绝对而非相对。

可能看到这里会有疑问：纪律化的资产配置流程是如何与灵活的投资框架结合在一起的？

对于这个问题，中欧低波团队给出了回答——增加决策次数，以多策略应对多变的市场。

“回顾A股历史，我们可以发现，虽然大盘价值、大盘成长、小盘价值、小盘成长在长达10年的维度上审视表现基本是一致，但在短期的不同阶段里，各有相对占优的时候。而目前市场的结构性分化越发明显，资产笼统表现并不能代表市场全貌，策略作为比资产更加精准的收益来源描述，通过策略间合理搭配能够帮助我们应对市场环境变化。”团队干将华李成在中欧基金的年终策略会上这样说。

当股票市场下跌时红利低波策略有望凭借其高风险收益比、低相关性取得优势，当中小盘风格占优时基于中证500和1000的指数增强策略不失为值得考虑的应对方案，当债券市场面临潜在的利率风险时国债期货趋势跟踪策略为我们提供了更多选择。

这样的解决方案，对管理人综合能力提出了极高要求，单独依靠基金经理个人显然是难以实现的，依靠团队力量才有可能真正发挥出策略效果。而这个团队固有的禀赋让这个解决方案能更好的落地——背景多元化，来源多样化，成员能力多样化。

在团队负责人黄华看来，不同背景出身的基金经理对资产的看待视角和处理方式都不同。基于这样的观察，黄华要求团队构建整体多元化，而这从长期维度确保了团队天然具有多资产的不同视角，不同理解，不同操作风格。

为了更好的实现解决方案，团队又迭代思路，以策略为核心，在原有的工作任务基础上内部自发建立了4个不同方向的策略小组，分别是资产配置、股票策略、债券策略和另类投资。策略研究和维护是很有挑战的工作，既要求研究层面具备扎实的细分领域基本功，也要求投资层面具备良好的市场理解力。每个小组都配有资深基金经理牵头负责策略研究，通过长期持续的跟踪研究，能够帮助我们不断加深对已有策略的理解以及加强对新策略的开发。下面我们主要介绍以下几位多面手。

1、策略与配置-华李成

华李成作为宏观研究员出身，在策略方面有着较为敏感的洞察。在债券上以灵活的久期结合稳健的底仓配置，规避风险、把握住大小级别的机会，充分实现对组合的安全垫构建；在股票方面则充分利用股债对冲，行业景气度比较，为组合实现了稳健的增厚。市场适应性非常不错。

2018年华李成低配股票，增配长久期利率债。年末依据股票估值以及信贷见底提升了股票仓位，根据周期轮动重点布局了火电、生猪养殖，踩对节奏；

2019年股债大幅震荡，二季度以低杠杆久期规避了债市快速调整。并根据贸易战卷土重来拉长了组合久期，震荡市中踩对节奏。二季度降低股票仓位，部分规避了贸易战带来的净值冲击，把握住了6月份黄金的投资机会。并在四季度股票高仓位，有效配置了电子化工有色等行业；

2020年债市大幅波动，股债行情复杂切换，华李成灵活调整久期把握住了年初债券的大波段机会，同时做出了收益率长期下行趋势未改的正确判断。在股债震荡的三季度和股债双牛的四季度都坚持资产配置纪律，维持稳定配置，降低了组合风险暴露，这为应对后市逆风起到了关键作用。

2021年开年抱团破灭，主题快速轮动。华李成根据行业比较，先后把握了新能源、周期、消费等板块的投资机会；债券方面，组合坚持高等级信用债配置策略，并适时参与了长久期利率债波段交易，较好把握了债券市场上涨行情。

华李成从宏观股债配置提升整体胜率，到精选行业提升行业赔率，再到震荡市中做波段，最后严守资产配置和行业配置纪律不追高，组成了一个较高容错力的投资体系。

2、纯债骑乘策略-胡琼予

债券策略中，负责纯债骑乘策略的胡琼予具有多年的专业方向投资经验。她善于从多个维度切入，把握主次矛盾，对利率的方向、空间、节奏等关键要素进行细致的分析，而且做出了大的判断后，较少受到次要因素的干扰，但是会紧密跟踪，比如政策刺激效果或者央行操作的边际变化等。做法上非常稳健，在利率债捕捉交易机会的同时关注风险控制，信用债注重在流动性和套息收益之间寻找平衡。

我们从过往其管理的产品中可以发现，在结构性牛市的2018年下半年，胡琼予依据政策去杠杆攻坚取向、广义信用收缩、融资渠道缺口冲击基建和库存周期等因素，综合判断名义GDP增速缓慢下行趋势明确，同时在空间上，做出了海外因素扰动使得货币政策腾挪空间有限的判断，最终给出了节奏上的有效判断：预计利率债继续震荡慢牛，但基本面预期和供需矛盾仍旧会反复角力。

在内外部宏观环境十分复杂的2019年，胡琼予从地产调控对社融的影响、非标融资低基数效应的减弱、包商事件对信用层面的冲击以及地方专项债后劲不足等四个维度，做出了利率短期维持震荡、中长期趋势下行的准确判断，同时认为利率下行的空间和节奏上预计有波折，在震荡中呈现机会。

2019年末，债市面对诸多确定因素，通胀与增长相背离、基建补短板、地产投资和外贸都存在一定的不确定性等等。胡琼予站在静态的角度，认为市场依然处于牛市趋势，不轻言转熊，这个判断也经历了后续时间的检验。

无论是对于利率下行趋势的准确把握，还是在震荡中穿透周期的长远判断，胡琼予都展现出了相当清晰的思路和严谨的分析。

3、 转债策略-彭震威

负责转债策略的是权益研究出身的彭震威。彭震威曾在剑桥大学从事有色金属的力学性质以及新能源领域的博士课题研究。博士毕业后首先在券商从事宏观策略研究，后加入中欧从事权益研究，曾任中欧权益研究部周期组组长，长期覆盖宏观、金融、地产、建材、轻工、社服等行业。

对于科技产业、宏观、股票的长期交叉性研究，服务于兼具债性股性的转债也很到位。

我们根据彭震威管理时间比较久的中欧可转债（004993，任期自2020-07-13起）的转债持仓进行了分析。

（蓝色是转债持仓比例，红色是平底溢价率表征债性股性，绿色是季度的转债组合收益（假设满仓））

通过分析我们看到，彭震威虽然强调以正股基本面而不是基于标的价格来择券，但是其股性暴露整体上并不算非常高，平底溢价率加权均值约在20%的中枢浮动，而这很靠近中性，说明在组合权益风险暴露上是严控的，这与其他一些专注于正股弹性而不顾及总权益暴露的做法是非常不一样的。

另外，在2021Q4，组合整体股性是主动降低了的，并且在一二季度都回到了中性，这都是管理人对于风险性价比的一种权衡，有效的确保了组合免遭尾部风险的冲击。

除了严控组合权益暴露风险，彭震威在进攻端也要求在精研基本面的同时兼具灵活性。

“基本面较好的公司未必一定具有良好的市场表现，对公司的基本面过分苛求可能会影响投资收益率，例如去年以中证 500 小盘股为主导的市场行情可能主要来源于主题板块驱动而非自身基本面驱动。因此在投资中苛求公司基本面质量而忽略市 场预期差或许是得不偿失的。“

站在多领域交叉点上的彭震威，在转债投资上也逐渐展现出了攻守兼备，不拘一格的特点。

尾声

在深入研究后猫头鹰发现，这是一个纪律至上，执行果断的投资团队，同时也是一个不断迭代，不断自我革新的团队，在多年的实践中形成了一套行之有效的组合管理策略、灵活进化的低波策略解决方案，也在长期的赛跑中取得了相应优秀的业绩。

期待稳中求进的中欧低波策略团队在未来日新月异的大环境下充分发挥自己的特色，为投资者继续提供具有良好长期风险收益关系的低波动产品。